国盛证券：油价暴跌后 警惕美国企业债违约潮：优发国际官网

由于公共卫生事件冲击以及沙特和俄罗斯计划跃进，WTI原油自1月6日高点总计暴跌50%，区间跌幅为1985年以来第三低。原油下跌的同时，美股也持续下跌，油价下跌与美股下跌的背后有何逻辑关联？本篇报告中，我们详细分析了美国企业债市场的结构，以及油价对美国企业债的影响路径，指出美股追随原油下跌，主要体现了市场忧虑较低油价将引起美国企业债债权人潮。

核心结论：1、美国企业债市场基本面：美国企业债的评级和行业产于：当前美国企业债存量规模已突破10万亿美元，其中投资级(BBB及以上)占到比78.5%，低收益(BB及以下)占到比21.5%。美国投资级企业债中，金融行业独霸三分之一，其他行业占到比广泛较低；低收益债方面，能源行业占到较为深感12.2%，分列在所有行业第三位，前二分别为可选消费18.0%、通信16.6%。美国能源行业的企业债结构：当前美国能源行业企业债存量规模约8043亿美元，其中97%以上是原油涉及。

美国能源企业债中，低收益债(BB及以下)占到比达31.2%，低于整体企业债市场的21.5%，指出美国能源企业的信用资质广泛较好。与2019年比起，2020年美国能源企业债届满规模显著更大，网卓新闻网，尤其是较低评级届满规模大幅度减少。有所不同行业信用利差高度实时：无论投资级还是低收益，美国有所不同行业的企业债信用利差呈现出高度实时的走势，这意味著若某一行业的企业债愈演愈烈大规模债权人，对其他行业也不会产生连锁影响。

2、美国能源行业基本面：美国原油产量结构及成本：截至2020年1月，美国原油总产量约1299万桶/日，其中页岩油产量约976万桶/日，占到于多约75%。美国6大页岩油产区的平均值成本价为46.6美元/桶，成本低于的产区East Eagle Ford的成本价为32.4美元/桶，截至3月13日WTI原油价格跌到至31.7美元/桶，已高于全部页岩油产区的成本价，且大幅度高于平均值成本。

当前美国油企财务状况：截至2019Q4，标普能源指数的资产负债率、债务/EBITDA皆已升到次于2016年的历史第二高位，与此同时流动比率在2016Q2之后持续上升，当前已高于历史均值和中位数水平，指出当前美国能源行业的债务水平较高，且现金流状况较好。3、较低油价对美国企业债的影响：较低油价将造成美国油企经常出现大幅度亏损：一方面，当前WTI原油价格已大幅度高于页岩油平均值成本价，若油价长年保持在当前或更加低水平，美国页岩油企业将面对巨额亏损。另一方面，从历史上看，WTI原油价格与标普能源指数的利润率走势高度于是以涉及，2019Q4的WTI原油均价为57美元/桶，但同期标普能源指数的利润率仅有为1.5%。当前油价已明显高于2019Q4，意味著美国能源行业整体经常出现大幅度亏损。

历次油价下跌后能源企业债皆经常出现大规模债权人：美国能源企业债信用利差与WTI原油价格走势高度负相关，1月7日至今，能源行业低收益债信用利差已总计回落多达1000bp，投资级债券信用利差也回落多达200bp。历史上每一次油价大幅度暴跌之后，美国能源企业债的债权人规模皆有明显增加，例如01-02年、08-09年、15-16年、18-19年。

其中在2015-2016年间，共计211.3亿美元的能源企业债券再次发生债权人，占到能源行业低收益债的比重相似10%。当前WTI原油价格暴跌速度多达2015年，3月份的平均值油价已高于2016年2月的最低点，再行变换当前能源企业现金流状况显著差于2016年，债权人风险一触即发。

能源行业债权人有可能引起美国企业债债权人潮：当前美国非金融企业债务压力已约历史最低水平，同时不受公共卫生事件冲击，债务压力仍将更进一步激化。近期由于美股持续下跌，市场流动性明显好转，美元LIBOR-OIS利差升到2010年以来次高点。若此时能源行业愈演愈烈大规模债权人，有可能沦为新一轮美国企业债危机的导火索。

风险提醒：全球公共卫生事件超强预期恶化；OPEC+启动大幅度减产。正文如下：一、美国企业债市场基本面1。美国企业债的评级和行业产于当前美国企业债存量规模已突破10万亿美元，其中投资级(BBB及以上)占到比78.5%，低收益(BB及以下)占到比21.5%；投资级企业债中，规模仅次于的是BBB级，占到企业债总体规模的38.7%，而AAA和AA级合计占到比将近10%。

美国投资级企业债行业产于方面，金融行业独霸三分之一，其他行业的占比广泛较低；低收益债方面，能源行业占到较为深感12.2%，分列在所有行业第三位；名列前二的行业分别为可选消费18.0%、通信16.6%。2。

美国能源行业的企业债结构当前美国能源行业企业债存量规模约8043亿美元，子行业中，与原油涉及的还包括输油管道、钻井与铁矿、油气服务与设备、综合石油、石油提炼与销售，合计占到比达97.3%，因此美国能源行业的企业债完全全部与原油产业涉及。美国能源行业企业债中，低收益债(BB及以下)占到比达31.2%，显著低于整体企业债市场的21.5%，指出美国能源企业的信用资质广泛较好。从届满产于来看，与2019年比起，2020年美国能源企业债届满规模显著更大，且低收益债届满规模也将大幅度减少，能源企业将面对较小的借钱压力。

3。有所不同行业信用利差高度实时由于企业债市场不受流动性影响较小，且市场风险偏爱具备统一性，当一个行业愈演愈烈债务债权人后，市场流动性不会经常出现紧绷，同时市场风险偏爱也将受到抨击，从而也不会影响到其他行业的企业债。

数据表明，无论是投资级还是低收益债，美国有所不同行业的企业债信用利差呈现出高度实时的走势。对于能源行业而言，其信用利差波动幅度更大，且绝对值常常大幅度低于其他行业，主要原因在于能源企业不受油价影响较小，同时也体现出有能源行业信用状况更为薄弱。

二、美国能源行业基本面1。美国原油产量结构及成本自2012年页岩油革命愈演愈烈之后，美国页岩油产量较慢减少，与此同时传统原油的产量一直停滞不前。截至2020年1月，美国原油总产量约1299万桶/日，已是全球第一大原油生产国，其中页岩油产量为976万桶/日，占到于多约75%。

由于页岩油铁矿必须用水平钻井和水力压裂技术从页岩层中取得，其成本明显低于传统原油。经过多年的技术变革，美国6大页岩油产区的成本价皆有显著上升，但截至2020年2月，6大产区的平均值成本价仍低约46.6美元/桶，成本低于的产区East Eagle Ford成本价也有32.4美元/桶。截至3月13日，WTI原油价格已跌到至31.7美元/桶，意味著当前油价已高于全部页岩油产区的成本价，且大幅度高于6大页岩油产区平均值成本。

此外需注意的是，这里的成本是“井口成本”，不还包括运输、仓储、管理等费用，因此页岩油企业的实际盈亏均衡油价要更高。2。当前美国油企财务状况截至2019Q4，标普能源指数的资产负债率、债务/EBITDA皆已升到次于2016年的历史第二高位，与此同时流动比率在2016Q2之后持续上升，当前已高于历史均值和中位数水平，体现出有当前美国能源行业的债务水平较高，且现金流状况较好。三、较低油价对美国企业债的影响1。

较低油价将造成美国油企经常出现大幅度亏损一方面，当前WTI原油价格已高于所有页岩油产区的成本价，且大幅度高于6大产区的平均值成本，若油价长年保持在当前或更加低水平，页岩油企业将面对巨额亏损。另一方面，从历史上看，WTI原油价格与标普能源指数的利润率和EBITDA走势高度于是以涉及，2019Q4的WTI原油均价为57美元/桶，但同期标普能源指数的利润率仅有为1.5%。当前油价已明显高于2019Q4，这意味著即便油价声浪至页岩油平均值成本(46.6美元/桶)，美国能源行业整体利润率仍大概率为负。

2。历次油价下跌后能源债皆经常出现大规模债权人历史数据表明，无论投资级还是低收益能源企业债券，其期权调整信用利差(OAS)皆与WTI原油价格走势高度负相关，意味著油价暴跌将造成能源企业信用状况好转。此外，历次油价持续大幅度暴跌之后，美国能源企业债券的债权人规模皆有明显增加，例如01-02年、08-09年、15-16年、18-19年(闻图表18)。本轮WTI油价的阶段性高点为1月6日的63.3美元/桶，随后的48个交易日总计暴跌50.2%，区间跌幅为1985年以来第三低。

预示油价下跌，能源行业低收益债信用利差已总计回落多达1000bp至16.87%，是2012年有数据以来的最低水平；投资级债券信用利差也回落多达200bp至3.64%，为2012年以来第二高位，仅有小幅高于2016年。在2015-2016年间，共计211.3亿美元的能源企业债券再次发生债权人，占到当时能源行业低收益债余额的比重相似10%。而当前WTI原油价格暴跌速度多达2015年，3月份的平均值油价已高于2016年2月的最低点，变换当前能源企业流动比率显著高于2016年，债务债权人风险一触即发。

3。能源行业债权人有可能引起美国企业债债权人潮在前期报告《2020年美国经济未来发展：日薄西山》和《美联储应急降息的背后：美国公共卫生事件到底多相当严重？》中，我们认为当前美国非金融企业债务压力已约历史最低水平，不受公共卫生事件愈演愈烈冲击，债务压力将更进一步激化。

历史上看，当能源行业经常出现大规模债权人后，其他行业债权人规模往往也不会明显增加。近期由于美股倒数下跌，流动性已经常出现显著好转，美元LIBOR-OIS利差升到2010年以来次高位。若此时能源行业愈演愈烈大规模债权人，有可能沦为美国新一轮企业债危机的导火索。

风险提醒：1。全球公共卫生事件超强预期恶化。若全球公共卫生事件获得有效地掌控，或针对新冠病毒的化疗手段获得突破，则原油市场需求将有所恶化，油价也将获得承托。

2.OPEC+启动大幅度减产。若OPEC+新的谈判并达成协议大幅度减产的协议，则油价未来将会回落，美国能源行业债务压力也将获得减轻。

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